桂浩明

　　申银万国研究所市场研究总监

　　美国的次贷危机是去年爆发的，最初估计所造成的损失也就上千亿美元而已，后来危机蔓延开来，估计损失要增加到几千亿美元。而从去年到现在，以美联储为首的各国央行，向金融体系注资已经远远超过了这个数。有人说，即便这些资金没有发挥乘数效应，1元就当1元用，也应该把次贷危机所造成的窟窿给填平了。那么，为什么到了现在，危机却越来越大，发展为席卷全世界的金融海啸？而且，现在的问题是，虽然各国的央行还在不断注资，但是资本市场上流动性却是越来越紧张。以致出现这样的问题：政府注资越多，市场上的拆借利率反而走高。结果，政府的注资、降息之类的救市措施，不但不能挽救经济，相反一旦推出股市就进一步大跌。这又是为什么呢？

　　要完整地回答这样的问题，在现在几乎是不可能的。要不，次贷危机也早就被解决了。不过，有这样一种分析，倒也从某个角度对这样的现象作了阐述，听上去还比较能够自圆其说。这种分析认为，次贷本身的规模应该是有限的，所以由此引发的危机也不至于不可控。但是那些金融机构在金融创新的旗号下，早已经通过资产证券化的手段，将次贷包装成各种复杂的金融衍生产品了，而在这里各种金融杠杆被使用到了极点。因此，次贷有限，但是与次贷有关的金融产品却数不清。这样，危机爆发以后，根据常理推算而投入的流动性，与之相比就显得是杯水车薪了。于是，也就不断有金融机构因为结构性产品价格下跌而面临资产减计的压力，一旦顶不住这个压力，只能破产了事。而有鉴于这样的教训，当次贷危机演化为金融海啸时，那些金融机构最先考虑的就是如何自保，此时为了避免内部资金链断裂，它们不约而同地开始囤积资金而拒绝对外发放贷款。央行注入的流动性，到了它们手里都被吸收掉了。这样做的结果是，尽管政府不断救市，但是市场上就是资金短缺，以致实体经济也受到了影响，拆借市场利率飙升。结果迫不得已，美联储不得不亲自出马去认购企业票据，也就是绕开那些金融机构，直接借钱给生产企业。当然了，这样一来，整个金融体系也就乱套了，其结果就是央行的注资无法有效地缓解整个社会流动性紧张的问题，同时政府的救市政策在实施中也不能产生应有的效用，从而导致了市场陷入了严重的恐慌。应该说，从时下的市场表现来看，也确实是这么一回事情。

　　假设这样的分析是有一定道理的，那么人们倒也可以这样推测：那些金融机构还能够，或者需要吸纳多少流动性？在多个国家明确表示将为储户进行存款担保以后，金融机构一般不会再面临挤兑的压力，而经过几轮资产减计，应该说即便还有不少不良资产，但其总量毕竟不会太多了。这样一来，这些金融机构继续大量囤积资金的行为，就不一定是合理的选择。问题还在于，这种囤积总是有一个限度的，而央行作为发钞机构，又拥有公权力，在理论上可以无限制地制造流动性。这样，早晚有一天，金融机构对资金的囤积会走到头，这个时候就轮到它们来释放流动性了，而且在这同时必然会伴随着进行主动的货币创造。从理论上说，出现这样的前景不是不可能的，而这个时候大概可以说金融海啸基本就过去了。当然，那时经济也未必会好，过多的流动性注入与被创造，也是会留下后遗症的。只是，这已经是另外一个问题了。

　　根据以上的推断，也许人们可以得出这样的结论：现在的国际金融市场，还仍然处于注入流动性大于吸纳流动性的较量之中。但是，随着央行流动性的不断注入，金融机构必然会进入到一个吸纳的临界点。过了这个点，形势就会出现根本性的变化。因此，人们现在需要观察的，是金融市场什么时候会出现这样一个具有转折意义的临界点。也许，大家现在还要耐心地等待这个临界点的到来，在这之前还得忍受股票、商品期货价格的恐慌性下跌。但是，如果想到各种救市政策的推出与落实，其叠加效应正推动市场向着这个临界点运行时，也许在内心深处也就不至于那么恐慌了。

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