资产重组后LED资产注入。2008年7月8日，天颐科技实行股权分置改革完毕，实行复牌，在经历一系列资产收购和送转股后，原三安电子所有LED及相关资产全部注入天颐科技。复牌后公司名称由“天颐科技股份有限公司”变更为“三安光电股份有限公司”，公司股票简称自2008年7月14日起由“ST天颐”变更为“ST三安”。公司主营业务变更为研发、生产和销售全色系超高亮度LED外延片及芯片。

 ?? LED的应用前景一片光明。根据iSuppli公司的报告预测，2006年到2012年间，LED全球市场的年复合增长率将达14.6%。其中增长的主要部分是超高亮度和高亮度LEDs。iSuppli预计到2012年LED市场总额将达到123亿美元，其中超高亮度LEDs将占据LED总体收入的31%。美国市场研究公司CIR预测，08年LED产业市场将达到68亿美元，平均每年增长20%－30%。光电科技工业协进会（PIDA）预计2008年全球芯片产值将达92亿美元，平均年增长率为10.2%左右，其中高亮度和超高亮度LED芯片市场年平均增长率将达到20%左右。

 ?? 技术优势和规模优势使得公司受益于行业高速增长。在LED产业中，具备技术优势和规模优势的企业的竞争优势更加明显，更容易脱颖而出，这是由LED产业的特点决定的：第一，技术进步快，行业发展变化快，没有良好的技术创新能力，很快就会被淘汰出局；第二，只有规模庞大的企业，才能提供足够的资金进行技术研发；第三，在新兴产业中，供不应求的时候多，生产规模大的企业会更快地占领市场、市场份额更大；第四，LED产业链中，占有行业70%利润的产业链上游的技术壁垒高，只有具备足够技术研发能力的企业才能享受产业链上游的丰厚利润。ST三安正是兼具技术和规模优势的国内LED龙头企业。

 ?? 盈利预测与投资评级：08年1—6月，公司托管的LED资产所实现的营业收入和净利润与去年同期相比，均有20%以上的增长。在此基础上，我们预计08年全年公司的EPS可以达到0.41元。根据大股东的承诺，结合公司上半年的业绩表现，08－10年公司的EPS至少分别为0.36、0.49、0.61元。鉴于LED行业爆发式的成长预期，参考其他成长性好的电子元器件板块，我们给予公司30倍的市盈率，6个月目标价为10.8-12.3元，给予公司“增持”的评级。

 ?? 风险提示：短期产能过剩风险、技术创新落后风险、客户结构变化风险。

    天颐科技资产重组，三安光电登陆资本市场

    2008年7月8日，天颐科技实行股权分置改革完毕，实行复牌，在经历一系列资产收购和送转股后，原三安电子所有LED及相关资产全部注入天颐科技，本次重大资产重组的目标资产由天颐科技的全资子公司“厦门市三安光电科技有限公司”接收。复牌后公司名称由“天颐科技股份有限公司”变更为“三安光电股份有限公司”，公司股票简称自2008年7月14日起由“ST天颐”变更为“ST三安”。

    资产重组后，ST三安主要从事全色系超高亮度LED外延片及芯片的研发、生产和销售业务。

    LED产业——潜力无穷的新兴产业

    LED是Light Emitting Diode（发光二极管）的简称，是一种固态的半导体器件，它可以直接把电转化为光，是人类照明的第四次革命。LED照明采用半导体工艺，也称半导体照明，它完全不同于传统白炽灯、荧光灯照明原理。与白炽灯及荧光灯相比，LED照明具有寿命长（达到10万小时）、节能(能耗为白炽灯的1/8~1/10之间、节能荧光灯的1/3)、环保(可回收、无污染)、智能化（光的亮度和颜色可数字化调节）等优势。随着技术进步以及对LED的大规模投入，LED产品的成本逐年降低，相应地，其性价比逐年提高，应用面逐渐拓展，市场空间逐渐拓展，无论从国际、国内看，LED都是处于上升阶段的新兴产业。

    2007年全球LED市场总额超过60亿美元，较上年增长大约13.7%。根据iSuppli公司的报告预测，2006年到2012年间，LED全球市场的年复合增长率将达14.6%。其中增长的主要部分是超高亮度和高亮度LEDs。iSuppli预计到2012年LED市场总额将达到123亿美元，其中超高亮度LEDs将占据LED总体收入的31%。美国市场研究公司CIR预测，08年LED产业市场将达到68亿美元，平均每年增长20%~30%，随着LED应用范围的增加，这一数据有不断增加的趋势。

    光电科技工业协进会（PIDA）预计2008年全球芯片产值将达92亿美元，平均年增长率为10.2%左右，其中高亮度和超高亮度LED芯片市场年平均增长率将达到20%左右，高亮度LED目前的应用领域不断扩大，产业的发展非常迅速。根据Strategies Unlimited，2007年全球高亮度LED市场增长了9.5%达到46亿美元，产量增长维持在26%已达390亿只。除手机应用外，消费者的健康需求急剧增长了20%，而相应的市场应用也大幅增长，尤其是照明和标志与显示。

    根据我国光学光电子协会的统计，2007年我国芯片产值为15亿元，比2006年的10.5亿元增长43%。预计未来几年国内芯片产能平均增长率将在30%以上。目前我国LED芯片的国产化率仍然较低，07年底综合国产化率不到50%。其中四元LED和InGaN LED国产化率较低，生产高端的蓝绿光InGaN LED国产化率只有35%。国内LED上游企业利用在国内市场的优势，通过扩大生产规模，可以从进口替代中获益。根据中国半导体行业协会，中国大陆的外延片、芯片产量只能满足国内封装企业需求量的20%~30%。而随着led应用的快速增长，led封装厂对led芯片的需求将更加迫切。

    2007年我国LED应用产品的产值已经超过300亿元，已成为LED全彩显示屏、太阳能LED、景观照明等应用产品的全球最大生产与出口国。根据专业咨询机构Strategies Unlimited预测，2008年我国LED应用市场规模将达到540亿元。其中，我国2006年高亮度LED市场为90亿元，预计2010年将增长到280亿元。

    目前LED应用的两大领域是指示灯和LCD背光源。据iSuppli预测，凭借功耗低、厚度薄、重量轻和环境友好等优势，LED未来几年将席卷笔记本电脑显示器背光市场。到2012年出货的LCD笔记本电脑面板中，将有90%采用LED背光，而这一比例在2007年只有4.7%。。

    ST三安——兼具技术和规模优势的龙头企业

    在LED产业中，具备技术优势和规模优势的企业的竞争优势更加明显，在行业的高速增长中更容易脱颖而出，这是由LED产业的特点决定的：第一，技术进步快，因此行业发展变化快，没有良好的技术创新能力，产品升级换代能力差，很快就会被淘汰出局；第二，只有规模庞大的企业，才能提供足够的资金进行技术研发；第三，在新兴产业中，供不应求的时候多，生产规模大的企业会更快地占领市场、市场份额更大；第四，LED产业链中，上游LED外延片和芯片约占行业70%的利润，LED封装的比例为10%~20%，LED应用比例为10%~20%。占有行业大部分利润的产业链上游的技术壁垒高，只有具备足够技术研发能力的企业才能享受产业链上游的丰厚利润。ST三安正是兼具技术和规模优势的国内LED龙头企业。

    ST三安研发技术领先

    三安电子作为国家人事部认定的企业博士后科研工作站，拥有由台湾、日本、美国和国内光电技术顶尖人才组成的技术研发团队。公司目前员工700~800多人，其中教授高工和博士导师大约300多人。
公司数项研发项目分别被国家科技部、国家发改委、信息产业部、商务部等列入火炬计划、863计划、973计划、电子发展基金等资助项目。三安电子全色系超高亮度LED芯片产业化项目经厦门市科技局组织的专家鉴定为国内首家实现该项目产业化的生产厂家。

    公司掌握的外延片生长及金属蒸发核心技术等，已达到国际同类产品的技术水平，在国内同行业中处于领先地位。到目前为止，公司已获得专利授权6项，正在申请的专利25项，其中通过实审等待授权2项，进入专利实审15项，正在受理8项。

    公司产品的良率在95%-97%左右，相比众多难以量产的国内企业，公司首屈一指的快速量产能力也反映了公司的工艺技术水平高超。

    ST三安规模优势明显

    三安电子是国内最早从事LED外延片及芯片制造的企业，引进了当今世界先进的LED外延生长和芯片制造的设备，拥有14台国际一流的MOCVD和与之相匹配的芯片制造生产线及检测设，具备年产外延片45万片，芯片150亿粒的生产能力。目前三安电子全色系超高亮度LED芯片的产能居全国首位，占全国的60%，在亚太地区（日本除外）排名第四，仅次于台湾的“晶元光电股份有限公司”、“华上光电股份有限公司”、“广稼光电股份有限公司”。

    目前，LED行业的生产成本主要取决于生产规模，三安电子作为国内规模最大的全色系超高亮度LED芯片生产企业，能够通过批量生产降低产品成本，获得规模效益。下半年公司将扩充到17台MOVCD，未来有持续扩产计划，随规模扩张，将能够对台湾和韩国厂家形成一定威胁，在价格上较欧美日企业具有明显竞争性。

    2005年和2006年公司的产能基本上都得到释放，而2007年产量与产能之间的差额比较大（原因？需求暂时饱和、设备？），未来一旦行业技术出现突破，供不应求情况出现，届时公司产能的释放必然会带来市场份额和业绩的大盘攀升。

    除了技术优势和规模优势外，相对于国外的竞争对手，公司还具备服务优势和成本优势。公司客户主要在国内，三安对下游24小时服务，可以随叫随到和下游企业一起解决问题，保证出货质量和事故的赔偿问题；而进口产品大多采取代理销售模式，无权处理各种问题，只是一次性买断和批发销售。相对国际同业，三安仍然具备人力成本优势。在电力等资源方面，国内价格也相对便宜，这也是一个成本优势。

    盈利预测与估值

    公司近三年盈利指标都大幅递增，发展态势与盈利能力良好。下半年将新增4台MOCVD，届时合计有17台MOCVD,新设备产出比当前设备高50%，2009年产能会进一步扩充并在2010年得到释放。根据公司近3年的毛利率水平，我们谨慎地预计公司2008~2010年毛利率为40%。另外，公司所得税适用税率为15%。

    作为股权分置改革方案的一部分，三安集团承诺在资产交割日后，月均属于上市公司的净利润不低于800万元，假设资产交割日为2008年1月1日，则2008全年实现净利润不低于9708.07万元。2009年实现的归属于上市公司普通股股东的净利润不低于12181.47万元，2010年实现的归属于上市公司普通股股东的净利润不低于15000万元。若未来三年实现业绩低于上述承诺数，由三安集团用现金补足差额部分。公司资产重组资产交割手续于2008年6月23日办理完毕，股改方案于2008年7月4日实施完毕，承诺事项将从7月起开始履行。

    08年1—6月，公司托管的LED资产产生的净利润为4134.61万元，该资产今年1—6月份所实现的营业收入和净利润与去年同期相比，均有20%以上的增长。在此基础上，我们预计08年全年公司的EPS可以达到0.41元。

    根据大股东的承诺，结合公司上半年的业绩表现，08－10年公司的EPS至少分别为0.36、0.49、0.61元。由于LED行业有良好的成长性，参考其他成长性好的电子元器件板块，我们给予公司30倍的市盈率，6个月目标价为10.8-12.3元。鉴于LED行业的爆发式的发展预期，给予公司“增持”的评级。

    投资风险

    2008年，LED需求增速不如预期的影响开始突出表现出来，以台湾的上游芯片的龙头大厂晶元光电为例，晶元光电08年一季报显示，由于产品价格下降和产能利用率下滑，公司毛利率比去年同期下滑了9个百分点，净利润更是不到台湾券商先前预期的一半。但是我们认为需求下降只是短期风险，不影响公司的长期发展。在LED这样的高科技新兴产业中，短期产能过剩或季度性的市场饱和导致行业毛利的波动，其实质是技术进步停滞导致的阻碍，一旦技术更新进步，随产品性能提高和当前产品生产成本大幅降低，市场空间将成倍成长，将打破短期供求的僵局，使供求关系迅速平衡甚至出现供不应求的局面。

    ST三安能否持续跟随LED产业的技术进步。前文中提到技术的重要性，一旦技术落后，会丧失市场份额甚至出现亏损，最终将形成恶性循环。

    客户集中度发生变化的风险。ST三安客户结构分散，所以定价相对容易，如果客户集中度有集中的趋势，那么公司的定价优势将被削弱。不过在新兴行业中，我们认为客户结构分散的状况将要维持较长时间。

来源：东吴证券

编辑：蒋颖博